谢锦春、袁佳雯：雪球产品投资者维权要点与救济途径之解析

*本文转载自德恒律师事务所《雪球产品投资者维权要点与救济途径之解析》，作者谢锦春、袁佳雯。

导语：

雪球产品诞生于海外市场，最早由法国巴黎银行在2003年推出，这类产品在国外被称为自动赎回型产品（Autocallables），而“雪球”（Snowball Autocall）是其中的一个品类。2017年年末，中金公司创设了国内第一个雪球产品，成为国内市场的先行者。2020年至2022年，雪球产品曾迎来一波爆发期，在券商、信托、私募等渠道大卖，并逐渐走入财富管理领域。

雪球产品的本质是障碍期权，其通过设置挂钩标的的敲入敲出条件确定雪球产品的收益和亏损，即最终损益取决于挂钩标的价格走势及其敲入敲出事件是否发生。具体而言，合约期内，若先行触发敲出（即挂钩标的价格高出合约设定的最高价）事件，则投资者获利了盘；若没有触发敲入敲出事件，则持有时间越长，获得票息收益越大；若挂钩标的单边下跌，在合约期内触发敲入（即挂钩标的价格低于合约设定的最低价）且未敲出，则需要承担与标的跌幅同比例的亏损。

2023年以来，雪球产品因市场波动而发生大规模敲入事件，引发了市场的广泛关注和担忧。雪球产品爆仓事件的发生，一方面是由于市场大幅下跌超出投资者预期，另一方面是因为投资者盲目追求雪球产品潜在的高回报率，而忽视了产品的复杂性及高风险。而且，该类产品的发行方在销售产品时，往往通过放大收益诱导，规避风险提示误导投资者；在履行合约过程中，又采取任意解释合约、诱导或者迫使投资者追加保证金等违法、违规行为，导致投资人无法正确认识雪球产品的运作规律，无法识别隐含的投资风险，最终造成投资权益巨额损害，然投资者的损失到底是归于市场固有风险还是交易各方，尤其是发行方的责任，或是市场风险和发行者、投资者各方过错责任的叠加所致？我们在处理多起雪球产品责任纠纷中，投资产品的种类、挂购标的各不相同，投资者在投资过程中遭受的困境也各不相同，但都出现了风险和过错责任难以界定的情形。本文旨在帮助投资者厘清雪球产品投资中需关注的法律要点，提出维权的救济途径，以维护购买雪球产品的投资者合法权益。

一、雪球产品交易规范及裁判依据

雪球产品作为一种场外期权产品，受到《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券投资基金法》《证券期货投资者适当性管理办法》《证券公司场外期权业务管理办法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规及监管机构发布的规章、规范性文件及行业自律组织发布的自律规则的约束。同时，因雪球产品在近年来规模不断上升，监管方面也持续关注这类产品的合规运作，多次发布监管指导。

雪球产品交易通过合约进行，本质上为契约交易，法院与仲裁机构将依据《民法典》《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》（以下简称《期货纠纷若干规定》）《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）等法律、司法解释作为审理依据处理雪球产品交易纠纷，当缺乏法律参考依据时，也会依靠证券业协会发布的《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》及补充协议、《场外衍生品交易履约保障协议》等标准化合同模版文件及交易双方签署的其他合同文件，按照合同条款确定违约方与违约责任的方式。此外，如果雪球产品的交易过程中存在欺诈、内幕交易、操纵市场、非法经营、集资诈骗、非法吸收公共存款等行为的，可能触犯《刑法》的相关规定。

二、雪球产品维权的关注要点

（一）重点审查卖方机构是否严格履行适当性义务

适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售金融产品及为金融消费者参与投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。

1.合法宣传、销售义务

经营机构销售雪球产品，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》第二十二条^[1]之规定及相关监管要求，对产品风险状况进行评估并合理划分风险等级，仅向符合准入标准的投资者销售、推介产品，向不特定对象公开宣传推介雪球产品将被认为违反监管规定。此外，销售人员在销售雪球产品的过程中，应当客观描述产品风险，不得夸大收益，变相宣传“保本”，误导、诱导投资者购买相关产品。

2.合格投资者审查义务

按照监管规定，个人投资者无法直接购买场外衍生品，且单只产品不能超比例投资雪球结构产品。鉴于投资雪球产品需要具备丰富的投资经验，能够对挂钩标的未来走势有较为准确的判断，为保护不具备专业知识的投资人，监管规定持牌金融机构不得与个人投资者开展雪球产品交易业务。雪球产品的交易对手方，应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者，并满足《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条^[2]所规定的条件。2021年8月，中国证券投资基金业协会向券商资管部门窗口进行口头通知，要求单只产品投资“雪球”的比例不超过产品净值的25％，除非投资者全部是专业投资者且单个投资者投资金额超过1000万元。

在我们经办的一起雪球产品纠纷案件中，券商机构为规避监管规定向委托人（自然人）出售雪球产品，向委托人安排了与其具有合作关系的私募基金公司，要求委托人向该公司备案的“壳基金”注资，再通过私募基金购买雪球产品，交易过程中，投资对象、投资金额、合同条款商定等实操环节均由委托人决策，私募基金仅作为合规工具，帮助委托人发送指令，未实际履行管理人的管理职责，实质上属于私募基金通道业务。本案中，私募基金公司开展通道业务，违反《私募投资基金监督管理条例》第二十七条^[3]、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称为“《资管新规》”）第二十二条^[4]等法规、自律监管规则。根据根据《证券公司场外期权业务管理办法》第三十条^[5]，券商机构对其交易对手本应负有监测、审查义务，却与私募基金公司合作开展违法违规行为，也应当承担相应责任。

（二）告知说明义务

告知说明义务与适当性义务共同作用于投资者与金融机构之间合同缔约过程中失衡的信息秩序以及由此产生的交易风险。《九民纪要》第七十六条^[6]、《中华人民共和国证券法》第八十八条^[7]、《证券期货投资者适当性管理办法》第二十三条^[8]、二十四条^[9]规定了告知说明义务的内涵及履行标准，告知说明义务旨在缓解交易双方信息不对称，从程序上保障投资者能够做出“知情的同意”。人民法院将根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。

我们的委托人曾购买一份雪球产品，交易确认书约定了该产品到期收益率=Min[0,Max（标的期末价格/标的期初价格-标的高行权水平，标的低行权水平-标的高行权水平）]，双方约定的原始高行权水平系数为100%，后因挂钩标的持续下跌，为避免敲入，委托人与卖方机构协商降低票息以换取降低敲入价格，卖方机构同意变更，但在未与委托人协商、说明的情况下，将高行权水平调整为136.5%，委托人作为不具备专业知识的普通投资人，未注意到该项要素的变更，直到结算时，委托人发现该项要素的变更导致其亏损放大了约20%，多造成了百余万元的损失。我们认为，卖方机构在未与委托人协商，未向委托人详细告知损益计算方式的情况下，擅自调整交易确认书中的重要要素造成委托人损失，其行为违反了告知说明义务。

此外，金融消费者仅简单手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容不能认定卖方机构履行了告知说明义务。如果投资人在购买雪球产品时，卖方机构仅概括提示产品未来具有不确定性等风险，未特别强调产品可能出现的强制平仓、本金损失的风险，或通过项目背景、市场前景等介绍，客观上淡化雪球产品风险描述的行为，也将被认定为告知义务的瑕疵履行^[10]。

（三）信义义务

信义义务一般包括“忠实义务”和“勤勉尽责义务”，前者要求金融机构应坚持投资者利益至上，不得将自己的私利置于与投资者利益相互冲突的位置，后者则要求受托人以积极的姿态，采取合理的手段和策略从事管理行为。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）第二条第一款规定“金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务”，第八条第三款规定“金融机构未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任”。

近期的雪球产品爆仓事件中，券商机构违反信义义务，违反合同约定及法律法规要求投资人追加保证金及强制平仓的行为频发，导致投资者遭受巨大损失。对此，多数投资者对自身合同权利义务的理解不够明晰，对于是否应追加保证金、券商机构是否有权平仓等问题存有疑惑，我们在此提醒投资者，在此情形下应重点关注如下要点：

1.卖方机构要求客户追加保证金，应当遵守法律法规与合同约定

雪球产品分为全保雪球和部分保证金雪球，全保雪球的保证金比例是100%，类似于股票或股指，没有杠杆，而部分保证金雪球的保证金比例低于100%，具有杠杆效应。部分保证金雪球又分为不追保雪球和追保雪球，不追保雪球拥有止损机制，在标的股指大幅下跌时，无需追加保证金，最大亏损有限，追保雪球在标的股指价格下跌触及到追保线时，投资者需要追加保证金至约定比例，以避免被强制平仓，如果某个交易日结算后，客户的保证金不足的，卖方机构应当按照双方合同约定及相关法律法规通知客户追加保证金或自行减仓、平仓。根据《期货纠纷若干规定》第36条^[11]规定，客户未根据合同约定及时追加保证金的，且双方未对不追保后果进行约定的，期货公司有权实施强行平仓措施。但卖方机构要求客户追加保证金时，应当遵守法律法规与合同约定。

首先，卖方机构向客户发出追加保证金通知后，需要给予客户合理的时间追加保证金，发出追加保证金通知后立即实施强行平仓措施的，可能要向客户承担损害赔偿责任。例如，在（2016）沪民终77号案件中，上海市高级人民法院认为：“本案中，期货公司在向投资人发出追加保证金通知后仅一分钟就对投资人持有的期货合约采取了强制平仓措施，一分钟的追加保证金期限过于仓促，一般投资人难以在一分钟内完成追加保证金，且双方合同中也没有约定明确的追加保证金时间，通知中也没有明确追加保证金时间，期货公司理应给予投资一个更为合理的履行期限，期货公司为此应承担相应的责任。”

其次，追加保证金的比例应当遵守法律法规及合同约定，实践中存在投资者在同一SAC协议下购买多笔雪球并联合计算追保金额的情形。卖方机构对特定交易“打包”、进行联合盯市，并在交易存续期间向客户提出追保要求的前提，是已经与客户进行过明确约定，否则交易商只能就单笔雪球产品执行逐日盯市。

2.卖方机构强制平仓，应当遵守法律法规与合同约定，不得超额平仓

部分保证金雪球产品一般会对维持保证金比例进行约定，如果投资者的账户中的保证金不足以满足维持保证金要求，卖方可以进行强制平仓以弥补不足的保证金，但卖方机构在强行平仓时，平仓的合约数量、价格等应当是合理的、适度的。雪球产品作为一种场外期权，可参照适用《期货纠纷若干规定》，根据该规定，卖方机构强行平仓的数额应当与客户需追加的保证金数额基本相当，因超量平仓引起的损失，由强行平仓者承担^[12]。卖方机构对客户未按法律法规或者合同约定的强行平仓条件、时间、方式进行强行平仓，造成客户损失的，亦应当承担赔偿责任^[13]。

三、雪球产品维权途径

（一）内部投诉与调解

《证券公司投资者权益保护工作规范》鼓励证券公司和投资者利用调解、仲裁等方式，遵循独立、自愿、公平、便捷、有效的原则解决业务纠纷。普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。鼓励证券公司基于自愿原则加入调解组织小额速调机制。协会可以对投资者与证券公司之间发生的证券业务纠纷进行调解。如果投资者认为自己的权益受到了侵害，首先可以通过雪球产品卖方平台的内部投诉机制，与销售方协商解决方案。

（二）向监管机构投诉或举报

如果发现卖方机构的行为不当或产品本身存在问题，投资人可以通过线上或邮寄材料的方式向中国证券监督管理委员会进行举报，并提供详细的交易记录和沟通证据，有助于监管机构有效处理投诉。如发现卖方机构确有违法违规行为的，证监会将依据《中国证券业协会自律措施实施办法》相关规定，对其采取谈话提醒、警示、责令改正等自律管理措施或行业内通报批评、公开谴责、暂停执业、停止执业等纪律处分。

（三）利用司法途径维权

购买雪球产品的投资者也可以根据合同约定的争议解决条款，向人民法院或仲裁机构提起诉讼，诉讼注意要点如下：

1.责任主体

《九民纪要》^[14]明确，金融产品发行人、销售者、金融服务提供者均能作为责任主体，金融消费者可以对发行人或销售者择一请求承担赔偿责任，也可以要求其共同承担连带赔偿责任。发行人、销售者可以请求法院明确各自责任份额，在实际承担连带赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。

但如前文所述，自然人购买雪球产品，常以金融机构作为通道。当雪球产品发行人出现违约行为时，投资人能否穿透通道，以自身名义向产品发行人提起诉讼的原告身份适格问题存在争议，投资人可根据个案具体情况，分析产品交易模式及通道的组织形式，寻找依据突破合同相对性，或通过债权转让，代位诉讼等方式穿透通道，提起诉讼。

2.举证责任分配

《九民纪要》第七十五条就卖方机构的适当性义务履行遵循过错推定原则，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构应当对其是否履行了适当性义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。

3.损失赔偿数额

根据《九民纪要》第七十七条^[15]，卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。

卖方机构构成欺诈的，可以按照金融产品合同文本或广告宣传资料中载明的预期收益率、业绩比较基准或类似约定（以浮动区间的方式约定的，按照约定上限）作为计算利息损失的标准，未约定的，按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算。

综上所述，雪球产品的投资人应当充分认识到这类产品的风险，并根据自身的风险承受能力和投资目标做出合理的投资决策。在产品交易过程中加强证据意识，保留所有与卖方机构的通信记录、会议记录和交易文件等。如投资者发现卖方机构存在违法、违约情形的，投资者可以通过上述途径和措施，积极采取行动维护自己的合法权益。面对复杂的金融产品和不合规行为，投资者也可以在必要时寻求法律、金融专业人士的帮助，以获取关于个案的专业意见和操作指导，实现及时止损并取得赔偿的维权目的。

参考文献：

[1]《证券期货投资者适当性管理办法》第二十二条：

禁止经营机构进行下列销售产品或者提供服务的活动：

（一）向不符合准入要求的投资者销售产品或者提供服务；

（二）向投资者就不确定事项提供确定性的判断，或者告知投资者有可能使其误认为具有确定性的意见；

（三）向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力的产品或者服务；

（四）向普通投资者主动推介不符合其投资目标的产品或者服务；

（五）向风险承受能力最低类别的投资者销售或者提供风险等级高于其风险承受能力的产品或者服务；

（六）其他违背适当性要求，损害投资者合法权益的行为。

[2]《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条：商品类场外期权交易对手方，应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者。

股票股指类等其它场外期权交易对手方应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者，并满足以下条件：

（一）法人、合伙企业或者其他组织参与的，最近1年末净资产不低于5000万元人民币、金融资产不低于2000万元人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。

（二）资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验。

（三）产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元人民币，并符合以下条件：

1.穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于2000万元人民币，具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验；

2.购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%。

[3]《私募投资基金监督管理条例》第二十七条：私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使。……

[4]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十二条：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。……

[5]《证券公司场外期权业务管理办法》第三十条：证券公司应当加强对交易对手交易行为持续监测分析，对同一主体控制的机构、产品应当集中统一监测监控。发现交易对手涉嫌存在利用场外期权从事规避监管、初始保证金比例超出产品规模30%的，以及涉及违法违规行为的，应当立即停止合作并及时向监管部门报告。

[6]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第七十六条：

告知说明义务的履行是金融消费者能够真正了解各类高风险等级金融产品或者高风险等级投资活动的投资风险和收益的关键，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。

[7]《中华人民共和国证券法》第八十八条：

证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务。

投资者在购买证券或者接受服务时，应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。

证券公司违反第一款规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。

[8]《证券期货投资者适当性管理办法》第二十三条：

经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务前，应当告知下列信息：

（一）可能直接导致本金亏损的事项；

（二）可能直接导致超过原始本金损失的事项；

（三）因经营机构的业务或者财产状况变化，可能导致本金或者原始本金亏损的事项；

（四）因经营机构的业务或者财产状况变化，影响客户判断的重要事由；

（五）限制销售对象权利行使期限或者可解除合同期限等全部限制内容；

（六）本办法第二十九条规定的适当性匹配意见。

[9]《证券期货投资者适当性管理办法》第二十四条：

经营机构对投资者进行告知、警示，内容应当真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，语言应当通俗易懂；告知、警示应当采用书面形式送达投资者，并由其确认已充分理解和接受。

[10]上海金融法院(2020)沪74民终461号

[11]期货公司的交易保证金不足，又未能按期货交易所规定的时间追加保证金的，按交易规则的规定处理；规定不明确的，期货交易所有权就其未平仓的期货合约强行平仓，强行平仓所造成的损失，由期货公司承担。

客户的交易保证金不足，又未能按期货经纪合同约定的时间追加保证金的，按期货经纪合同的约定处理；约定不明确的，期货公司有权就其未平仓的期货合约强行平仓，强行平仓造成的损失，由客户承担。

[12]《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定（2020修正）》第三十九条：期货交易所或者期货公司强行平仓数额应当与期货公司或者客户需追加的保证金数额基本相当。因超量平仓引起的损失，由强行平仓者承担。

[13]《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定（2020修正）》第四十条：期货交易所对期货公司、期货公司对客户未按期货交易所交易规则规定或者期货经纪合同约定的强行平仓条件、时间、方式进行强行平仓，造成期货公司或者客户损失的，期货交易所或者期货公司应当承担赔偿责任。

[14]《九民纪要》第七十四条：

金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第167条的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。发行人、销售者请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，明确发行人、销售者在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。

金融服务提供者未尽适当性义务，导致金融消费者在接受金融服务后参与高风险等级投资活动遭受损失的，金融消费者可以请求金融服务提供者承担赔偿责任。

[15]《九民纪要》第七十七条：

卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。

金融消费者因购买高风险等级金融产品或者为参与高风险投资活动接受服务，以卖方机构存在欺诈行为为由，主张卖方机构应当根据《消费者权益保护法》第55条的规定承担惩罚性赔偿责任的，人民法院不予支持。卖方机构的行为构成欺诈的，对金融消费者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求，应当注意区分不同情况进行处理：

（1）金融产品的合同文本中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似约定的，可以将其作为计算利息损失的标准；

（2）合同文本以浮动区间的方式对预期收益率或者业绩比较基准等进行约定，金融消费者请求按照约定的上限作为利息损失计算标准的，人民法院依法予以支持；

（3）合同文本虽然没有关于预期收益率、业绩比较基准或者类似约定，但金融消费者能够提供证据证明产品发行的广告宣传资料中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，应当将宣传资料作为合同文本的组成部分;

（4）合同文本及广告宣传资料中未载明预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算。