对明股实债投资，笔者之前在《明股实债实务解析》一文中曾有详细论述，本文不再做详细论述。仅讨论在新版《私募投资基金备案须知》（简称《备案须知》）和《九民纪要》之下，对私募股权基金做明股实债投资的影响。其中涉及《九民纪要》第89条第2款，在明股实债投资中构成股权让与担保的问题，我们将在下一篇专题中进行讨论。
《备案须知》下私募基金是否还有明股实债投资的空间
1、新版《备案须知》对基金从事借贷行为的规定
明股实债投资实质上是一种债权投资，而私募基金不能从事借贷行为，这在2018年版的《备案须知》中协会已经表明态度：“私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动。私募基金财产债务由私募基金财产本身承担，投资者以其出资为限，分享投资收益和承担风险。私募基金的投资不应是借贷活动。”
2019年12月，基金业协会颁布的新版《备案须知》延续了2018版备案须知关于私募基金范围的要求，再次明确私募基金不应是借贷活动，私募基金的经营活动应符合“投资”本质，不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围。在此基础上，新版《备案须知》对于不符合“投资”本质的经营活动进行了进一步的细化：
1、变相从事金融机构信（存）贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产。
本项前半段，规定了基金作为非持牌金融机构，不得直接或间接从事借贷行为。吸收资金并发放贷款属于金融特许业务，私募基金从事吸收资金发放贷款违反了《银行业监督管理法》等强制性规定，合同无效。可参考共青城金赛银投资管理合伙企业与衡阳福星房地产开发有限公司、余某等合同纠纷案【（2017）湘04民初123号】后半段规定则是沿袭了《资管新规》第11条的规定：“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。”
2、从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动。
本项目后半段沿袭了2018年版《备案须知》的内容。实际上，2018年的《商业银行委托贷款管理办法》第10条已经禁止私募基金直接通过银行提供委托贷款。因此，私募基金事实上也无法通过银行委贷方式发放贷款。
值得注意的是前半段，何为“经常性、经营性民间借贷行为”？是否适用《九民纪要》第53条“职业放贷人”以及最高院、最高检、公安部和司法部《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》中的认定标准？《备案须知》没有明确。从协会年初培训的讲课中可以看出，协会对本条的理解与《九民纪要》第53条规定的内涵基本一致。若私募基金以盈利为目的多次、反复从事民间借贷行为，违反了《银行业监督管理法》等相关法律的规定，合同无效，严重的涉嫌构成犯罪。
但非“经常性、经营性”的借款行为是否自禁止之列，《备案须知》也没有明确。根据协会年初培训的解释，以及行业的惯例、经验，实际上私募股权基金从事一定的股东借款行为，以及在并购基金中为项目实际控制人提供一定的过桥借款并不在禁止之列。按惯例不超过基金规模的20%一般会得到协会认可。
3、私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩。
这是新版备案须知增加的内容，强调私募基金不能开展不符合“基金”本质的经营活动。理解本项规定需要注意几个关键点：
（1）本项规定并不限制PE与交易向对方签订对赌协议。这里的“对赌”应该是真正意义上的对赌，区别于在明股实债投资中，为了规避监管所设置的虚假业绩条件的“假对赌”。
（2）“基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩”和在资产端的“刚性无条件回购安排”，其背后反映出管理人对投资人存在可能的刚性兑付承诺。
（3）这一项规定所禁止的情形，恰是基金从事明股实债投资的典型行为。
4、投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权。
5.通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金，下同）等方式间接或变相从事上述活动。
新版备案须从穿透式监管思维角度，在2018年版备案须知基础上，更加明确的通过SPV间接从事借贷行为的，也属于“伪私募”。
通过上述分析，新版备案须知第二条虽明确对从事借贷活动的基金不予备案，但在事实上协会也允许基金在符合股债比的情况下做适度的债权投资。除去并购基金中常见的过桥借款外，该等债权投资是否只能以股东借款方式为之，还是可以在没有股权关系的基础上、在额度范围内单纯从事借贷行为？目前并没有明确的说法。出于谨慎角度考虑，笔者认为私募基金在股债比范围内的债权投资仅能提供股东借款。并购基金的过桥借款实际上也是整个股权交易架构中的一个环节，并非单纯的提供借款。
2、新版《备案须知》下明股实债投资的空间
我们结合明股实债的投资模式分析：
（1）基本模式下，基金通过股权转让或增资方式成为目标公司股东，并由目标公司原股东或指定第三方按一定的条件回购基金所持股权的。
这种模式符合《九民纪要》第89条所规定的情形，在最高院组织的培训中，起草条文的法官谈到89条股股权让与担保时候，也明确表示该种情形多发生在明股实债投资中。结合上文分析，笔者认为这种模式在新版备案须知生效后应在禁止之列。
（2）在“股+债”模式下，基金通过小股+大债方式投资的，债权部分的法律关系当无异议，股权投资部分实际上起到一定的担保作用，根据《九民纪要》第89条第二款的规定，属于让与担保。
笔者认为，让与担保中双方真实意思是担保，担保权人也就是股权的登记所有人并非真正意义上的股东。因此，这里的借款不能视为“股东借款”。此处涉及到让与担保的各个主体之间复杂的法律关系，比如“担保权人”的股权、债权的双重属性的问题，笔者在下一篇专题中再讨论，本文不再做详细论述。
（3）在嵌套模式中，私募基金不允许以非现金出资，因此不会出现信托计划中目标公司原股东以对目标公司债权或股权收益权等认购信托计划劣后级份额的模式，但不排除原股东以部分现金认购基金劣后级份额的可能，在这种模式下，根据《九民纪要》第90条的规定，双方之间构成借贷关系。笔者认为这种模式，相对于基本模式，只是增加了一种增信方式，基金投资目标公司，因约定了固定的回购时间和条件等，交易各方之间的真实意思仍为借贷法律关系。
综上分析，尽管新版《备案须知》颁布后私募股权基金仍可以在一定限度内从事债权的投资，但结合明股实债的的投资模式可能难有存在空间。但如果限度内的借贷行为不限于股东借款方式，则明股实债投资尚可在限度内为之。
《九民纪要》对明股实债投资的影响
1、明确了明股实债投资的法律关系
《九民纪要》第89条规定“如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。”对当事人之间的真实法律关系，《九民纪要》第89条在征求意见稿阶段认为“信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让股权、股票、债券、票据、债权、不动产、在建工程等特定资产或特定资产收益权，以及信托计划、资产管理计划受益权份额，由出让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款回购的，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为。由此引发的纠纷不应认定为营业信托纠纷，而应当认定为信托公司与出让方之间的金融借款合同纠纷。”征求意见稿公布后，各方对该条反馈意见较大，主要原因在于受益权及其他权利的转让和回购的交易模式、交易架构比较复杂，金融借款合同纠纷恐难以涵盖复杂交易结构中真实法律关系。因此，正式稿回避了对法律关系的认定，仅认可该等交易的合同效力，对交易各方之间真实法律关系，遵循《九民纪要》“穿透式审判思维”的理念，来根据客观情况判断。
从这一规定看，被新版《备案须知》所禁止的的明股实债投资，《九民纪要》并没有否定相关投资协议的效力，而是根据穿透式审判思维探究、认定交易各方的真实法律关系。笔者倾向性的认为，在此种情形下，大多数明股实债交易当事各方之间真实的意思应该还是民间借贷。
2、认可明股实债投资合同的效力
抛开《九民纪要》第89条，我们从《九民纪要》第30、31条关于合同无效的规定来进一步分析，明股实债投资合同的效力仍不受影响。
《九民纪要》对合同的无效情形做了较大突破，一方面体现在违法无效情形中的“效力性强制规定”的识别；另一方面体现在将危及金融安全等情形作为违背公序良俗的一种情形，进而将部分违背行政规章的强制性规定纳入合同无效情形。
（1）违法无效。《九民纪要》第30条对何为“效力性强制规定”做了规定：下列强制性规定，应当认定为“效力性强制性规定”：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的；交易标的禁止买卖的，如禁止人体器官、毒品、枪支等买卖；违反特许经营规定的，如场外配资合同；交易方式严重违法的，如违反招投标等竞争性缔约方式订立的合同；交易场所违法的，如在批准的交易场所之外进行期货交易。关于经营范围、交易时间、交易数量等行政管理性质的强制性规定，一般应当认定为“管理性强制性规定”。
最高人民法院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第16条中对“管理性强制规定”做了解释“如果强制性规定规制的是当事人的’市场准入’资格而非某种类型的合同行为，或者规制的是某种合同的履行行为而非某类合同行为，人民法院对于此类合同效力的认定，应当慎重把握，必要时应当征求相关立法部门的意见或者请示上级人民法院。”
应当说的是，无论是效力性还是管理性的强制规定，均指的是“法律和行政法规”。而私募基金相关的法律法规并未有禁止明股实债投资的规定，从这一角度看，难以适用合同法第52条第（5）项的规定否认合同效力。
（2）背俗无效。《九民纪要》第31条规定：违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。
最高院民二庭出版的《九民纪要理解与适用》一书中，最高院法官对涉及“融安全、市场秩序、国家宏观政策”等公序良俗而致合同无效的认定：“一般来说只有当规章的行为是交易行为本身，或者是市场主体的准入条件时，才可能影响合同效力。另一方面，也要考察规章规范的对象是一方行为还是双方行为，如果仅是监管对象一方行为，就需要优先考虑交易相对人保护的问题，不轻易否定合同的效力。”“只有当违反规章的行为可能造成严重的社会后果，比如导致系统性金融风险时，才可以违背善良风俗为由认定合同无效。”
正如笔者在本系列第（三）期中所述，《九民纪要》第92条直接认定将刚兑协议无效，正是基于刚性兑付行为会将金融风险留存在金融体系内，危害金融安全，因此直接根据第31条的精神规定无效。结合最高院法官的解释，笔者认为《九民纪要》第89条未规定股实债投资违背公序良俗进而根据《合同法》第52条第（4）项的规定而认定无效，可能是基于几种考虑：一是明股实债投资与刚兑不同，承担回购义务的是目标公司或其原股东等非金融机构，相应的风险没有积聚在金融机构体系内；二是，目前还没有规章禁止明股实债投资，无论是信托业还是其他资管行业，禁止明股实债投资的基本是规范性文件或自律规则。
违反《备案须知》进行明股实债投资的法律后果
如前文所述，新版备案须知与《九民纪要》在回购这一交易模式下对明股实债的投资规定不一致，那么，私募基金违反《备案须知》做明股实债投资的法律后果是什么？
1、《九民纪要》与《备案须知》的不协调之处
明股实债投资中基金的退出方式并不是典型股权投资中的IPO退出、并购退出等，而是由目标公司原股东或关联方在满足一定时间后以固定的价格回购。按照新版备案须知属于第二条所规定的“伪私募”，应不予备案。
这里就产生了《九民纪要》与备案须知存在一定的不协调之处。《备案须知》禁止私募基金从事明股实债投资，但根据《九民纪要》第89条的规定，基金若采用明股实债方式投资的不影响合同效力。如何处理备案须知与《九民纪要》之间的监管与司法裁判规则的不一致又将成为一个难题。
在《九民纪要》颁布前，也有类似案例，尽管法院在当事人之间真实法律关系的认定上与《九民纪要》有不同，但并未否认合同的效力。关于明实债的案例见笔者在《明股实债实务解析》一文中的附件中归纳整理，本文以两个股权收益权转让及回购案件举例。
在王志荣与南通金玖锐信创业投资基金合伙企业合伙协议纠纷、买卖合同纠纷案【（2016）苏06民终2656号】中，金玖锐信通过与王志荣签署《股票受益权转让及回购协议》为王志荣提供借款（注：该案终审法院未认定为借贷法律关系），二审法院认为：本院认为，本案系争合同是双方当事人的真实意思表示，并不违反法律、行政法规的强制性规定，亦未损害第三人的利益，从尊重双方当事人意思表示和维护诚信的角度出发，应属有效，对双方当事人具有约束力。王志荣主张金玖锐信基金作为创业投资基金合伙企业，不具备签署本案合同的主体资格，而且股票收益权不得脱离股权单独转让，双方之间为非法借贷关系，合同应属无效的上诉理由不能成立。
其实不仅私募基金存在这个问题，信托也一样。23号文后信托公司很难再以大股小债等方式从事明股实债投资。但根据《九民纪要》第89条的规定的明股实债投资合同效力却被法院认可。比如最高人民法院关于北京天悦投资发展有限公司与安信信托股份有限公司合同纠纷案【（2017）最高法民终907号】中，最高院认为“天悦公司的主要合同目的在于向安信公司融通资金，安信公司的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益，一审法院认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱，具有事实和法律依据。因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同，一审判决根据协议性质参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理，适用法律正确。”
2、违背协会自律规则的明股实债投资的后果是什么？
基金业协会作为一个行业自律组织，其发布的文件不属法律法规和规章，属于行业自律规则。也有一种意见认为，基金业协会是受证监会委托作为基金的管理机构，其发布的文件效力地位等同于规章。笔者认为，受托管理不代表受托人发布的规范性文件具有委托人所分布文件之同等法律地位。基金业协会所发布的文件只能是行业自律组织的规范性文件，其法律位阶要远低于部门规章。违反自律规则，协会有权根据规则采取警告、通报批评、公开谴责、暂停受理基金备案等处分，严重的协会将移送证监会处理。
综上，结合《九民纪要》第89条的规定看，私募基金若违反备案须知的规定，通过明股实债、受益权买卖及回购等方式实质上从事债权投资的，相关协议效力不受影响，但基金管理人可能会被协会根据自律规则纪律处分。
未完待续。
（本文为杨勇律师原创作品，转载请注明出处）
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